题图：多面性，水笔作品，由画家徐徐授权尹生价值观独家使用。

对一个连接者而言，最合适的收入模式，可能包括基础设施服务费（比如云服务、支付）和连接服务费（往往体现为广告收入），而最体现连接效率的，也是这两个部分。因此，广告就不仅仅是一个收入问题，而是衡量腾讯作为连接者的重要能力的问题。

在过去的这个季度腾讯的收入增长了61%，达到652亿元（合98亿美元），在如此大的体量下仍然保持了成长型企业的高速增长，这不能不说是一个奇迹。

但考虑到同样是社交网络巨头的Facebook和同样在中国市场的阿里在过去数年也保持着高速增长，其中Facebook在过去这个季度的收入为103亿美元，同比增长47%，而这些收入几乎全部来自广告，你就必须对腾讯提出更高的要求。

在过去这个季度，腾讯来自广告的收入为110亿元，仅增长了48%，占全部收入的16.9%。论对增长的贡献，在全部四个业务中垫底，贡献排名前三的业务分别为网络游戏、以支付和云服务为主的其他业务、社交网络。

作为一项对流量严重依赖的业务，过去两年，腾讯的广告业务并没有随着其移动流量地位的快速提升而同步强化——据不完全统计，腾讯占据了一半以上的中国移动互联网用户使用时长。

2015年，是腾讯广告业务的巅峰，当年收入增长了110%，而当年公司整体收入仅增长了30%，其中广告业务贡献了38.7%的增量。但那之后便突然脱离了高速轨道，去年广告业务的增速降到了54%，而今年以来已经有两个季度的增速低于50%，低于整体收入的增长，其在整体收入中的占比也呈现下滑态势。

这可能部分要归咎于其主要产品微信从去年开始的用户增长逐渐逼近天花板——去年同期其微信月活跃用户数的增长仍然有30%，但今年这个季度的增速已经下降到15.8%，还有一小部分可能归结为内部广告系统的调整，但却也反应出其广告模式可能仍然建立在粗放而非技术基础上，因此对用户增长更加敏感。

目前，腾讯的增长主要是依靠流量的内部化来实现，即通过将流量引向自己的游戏、社交业务来变现，但Facebook为了体现自己作为平台的中立者地位，严格限制了自己介入具体的业务。

如果将游戏、社交网络的业务视为外部合作者的业务，并且假定腾讯只收取广告收入，以及假定腾讯的总体用户时长是Facebook的一半，则目前腾讯的流量转化效率可能只有Facebook的一半左右的水平。

由于腾讯将自己定位于连接者，而对一个连接者而言，最合适的收入模式，可能并非亲自介入具体业务，而是类似基础设施服务费（比如云服务、支付）和连接服务费（往往体现为广告收入）这样的模式，而最体现连接效率的，也是这两个部分。

因此，广告就不仅仅是一个收入问题，而是衡量腾讯作为连接者的重要能力的问题，包括连接的广度、深度和效率。与广告的令人担忧相比，腾讯在与连接基础设施相关的云服务和支付上却继续表现良好。

在本季度，包括支付、云服务在内的其他收入增长了143%，在收入中的占比从一年前的12.4%提升到了18.4%，对增长的贡献也达到28.7%，仅次于游戏的35.2%。尽管增速也随着基数增加而逐步放缓，但基于模式的有效性以及腾讯连接者战略的继续实施，用不了多久，该部分可能就会成为公司最大的增长引擎。

与此同时，游戏这样的自有业务的增长估计仍然会维持一段时间，目前其来自移动端的游戏在所有游戏中的占比刚刚超过50%，根据另外一家网络游戏巨头网易的经验，这样的水平尚有较大的空间。

因此，尽管鉴于其主要增长引擎都只是在按部就班发展，以及其在广告上的表现，我只会给予这份财报打70分，但我仍然坚持5月份的判断，即腾讯市值在三年内可望站上万亿美元。