公司公告2026年半年报，26H1总营收/归母净利922.8/445.2亿，同比+1.3%/-2.0%；26Q2总营收/归母净利375.8/172.7亿，同比-5.2%/-6.9%。
产品端，26H1茅台酒/系列酒收入同比+2.82%/-6.02%；渠道端，直销/批发收入同比+29.9%/-21.6%，直销占比同比+12.5pct至57.3%，i茅台继续承接长尾消费需求。2026年以来公司全面推进市场化营销改革，通过产品结构调整、渠道重构及动态定价主动适配真实需求，飞天茅台批价和渠道库存总体保持健康。展望下半年，7月飞天茅台年内第二次提价有望增厚业绩并稳定市场预期，我们看好公司领先的品牌力、日趋精细化的量价策略和治理能力，维持“买入”评级。
26H1主品牌表现稳健，i茅台延续高增，直销占比大幅提升26H1茅台酒/系列酒营收777.2/129.3亿（同比+2.8%/-6.0%），26Q2营收317.2/50.5 亿（同比-1%/-25%）。主品牌方面，公司延续市场化改革，飞天茅台通过更贴近真实需求的价格和投放节奏实现较好动销，i茅台增量显著。与此同时，公司精准把握精品、生肖等非标产品投放节奏，加快渠道出清、降低综合持货成本并修复渠道信心，但预计对吨价表现形成一定压力。
系列酒方面，二季度是传统淡季需求偏弱，叠加系列酒同样正在进行市场化转型，导致二季度出现下滑。分渠道看，26H1直销/批发营收同比分别+29.9%/-21.6%，26Q2营收同比分别+34%/-35%，其中i茅台26H1实现不含税收入402.64亿（同比+274%），单二季度同比增长283%；因此Q2直销收入占比同比大幅提升至57%。此外，公司目前正全力推动国际化业务从“渠道驱动”向“消费者驱动”的市场化转型，加强海外窜货回流问题的监管，导致海外市场上半年承压，26H1 国内/海外营收896.2/10.4 亿元（同比+3.7%/-64.2%）。
26H1毛利率受结构影响同比-1.7pct，经营净现金流高增26H1毛利率同比-1.7pct至89.7%（Q2 同比-1.1pct至89.5%），预计系产品结构变化吨价承压所致；26H1销售费用率同比-0.1pct至3.5%（Q2同比-0.2pct至4.3%）；26H1管理费用率同比-0.1pct至3.9%（Q2同比+0.3pct至4.7%）；26H1税金及附加率同比+0.6pct至15.9%（Q2同比+0.1pct至17.2%）；最终26H1/Q2归母净利率同比-1.6/-0.8pct至48.2%/46.0%。
同时，公司现金流表现稳健，26H1/26Q2销售回款984.2/420.3亿元（同比+3.5%/+7.9%）；上半年经营净现金流706.9亿元（同比+439%），预计系财务公司吸收存款增加及不可随时支取的同业存款减少，同时i茅台以C端客户为主现金流确定性更高。26Q2末，公司合同负债31.8亿元（同比/环比分别-23.3/+1.5 亿元）。
看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级。
公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动或已充分释放市场风险，未来高质量发展可期。考虑外部需求恢复缓慢，仍将对公司产生一定压力，我们下调盈利预测，由于提价等对冲产品结构下行影响，维持26-28年营业收入为1807.4/1864.5/1924.2亿元不变；但下调EPS为67.34/69.69/72.35元（较前次-2.1%/-1.8%/-1.8%），参考可比公司26年平均PE16倍（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司26年25xPE，目标价1683.50元（前值1650.48元，对应26年24xPE，可比公司估值对应26年15xPE），维持“买入”。
