来源：Techweb
6 月 1 日递交申请材料，7 月 7 日开启申购，中芯国际拿下科创板鸣锣开市以来最快的注册速度。
当然，这一切都在华为高端芯片断供、台积电明确赴美建厂的背景下 --- 整个中国半导体产业迫切地需要在外部高压下求生，作为大陆唯一具备 14nm 芯片代工能力的中芯国际，在资本浪潮中迎来了难得的高速增长期。
然而在招股书中，不能看出中芯国际仍存在明显的投资风险，甚至是近期完全无法改善的境况：
1，先进制程远未达到盈亏平衡点
2，高昂的固定资产折旧费
6 月 1 日的招股书中，SMIC 已明确在 A 股上市的首要目的，是为上海中芯南方的 14nm 及 28nm 以上技术研发募资（占 40%）。其中，12 英寸芯片 SN1 项目的募集资金投资额为 80 亿元人民币，用于满足建设 1 条月产能 3.5 万片的 12 英寸生产线项目的部分资金需求。
根据公司给出的产能计划表，与 2023 年底达 35000 片 / 月目标相比，仍然有 29000 片 / 月的差距，中芯南方将用 3 年左右分阶段实现该目标。
根据 5 月中芯递交的招股说明书，第一阶段即今年 5 月 16 日前投入 65 亿美元，实现 14nm 晶圆产线 6000 片 / 年产能已实现，资金主要来源为国家二期大基金的 15 亿美元以及上海二期基金的 7.5 亿美元。
事实证明，投入后的产线仍处于 " 需求大于供给 " 的局面。为了 " 消化 " 手上的订单，SMIC 需要在第二阶段、也就是 2020 年底前投入 11.4 亿美元，继续提升月产能。其资金全部来自 SMIC 的流动性资金，以及从 A 股股票的溢价获利。
根据历史增长速度，我们预估在 2020 年底前，SMIC 可实现约 1.2~1.5 万片月产能。
如果顺利，SMIC 将在最后一步上，投入约 14 亿美元，达到 2023 年底前实现 35000 片 / 月产能的实质性提升。若上述布局顺利，将在未来几年实现如下收入：
我们根据港股披露的 2020Q1 量产 14nm 晶圆和销售收入，初步估计单片平均价格在 1307 美元左右。如果单片均价不变，预计未来 5 年 14nm 芯片能够为中芯南方带来总计 22.44 亿美元营收（折合约 157 亿人民币）。当然，这项估计选择性忽视了 14nm 良品率提升所带来的潜在收益增长。
从财务角度讲，项目的投资回报率较低，在不考虑折现率和产能持续投入增长率的情况下，该项目的投入要在 2038 年才能实现成本回收。
因此，中芯南方的 14nm 项目并不能在近 3 年内为中芯国际的业绩带来大幅增长，但在总营收的贡献比例会有所提升。
如果强调 SMIC 整体营收情况，14nm 产线的巨额成本将从更低端的制程收益中均摊。
2020 年 1 月，SMIC 获得华为 14nmFinFET 制程订单，总计 1200 万美元的麒麟 710A 搭载荣耀 4t 以 1200 元左右的价格在市场上占据千元机一席之地。
图，荣耀 4t 主板
作为荣耀 4t 核心计算单元，710A 虽然沿用上代独家的海思架构，却在性能上天差地别。对比 2018 年推出的荣耀 Nova 3i，CPU 主频从 2.2 降至 2.0GHz，屏幕从 2340*1080 分辨率下降低至 1560*720。
换句话说，中芯国际 14nm 与台积电 12nm 技术水平相差至少 2 年以上。
图，荣耀 Nova 3i、4t 部分参数对比
在芯片代工领域，单片成本由刻蚀面积和良品率共同决定。参考上述及 2018 年荣耀 Nova 3i 与 2020 年 4t 发售定价，后者优势不足。我们有理由反推 SMIC 版 710A 在成本上远高于 TSMC 版 710。这笔订单的战略意义远高于经济意义，已成为业内不争的事实。
一边利润有限，一边资产折旧拖后腿。
众所周知，上市公司的固定资产需要每年以一定比例扣除折旧费。即便你的设备放在厂房里吃灰，其中产生负收益仍将按照权益法与净利润对冲。
根据中芯国际港股披露的 Q1 毛利率为 25.8% 计算，预计中芯南方 2020 年 14nm 晶圆销售创造的毛利在 2832 万美元左右。当然，这还是产线满载的情况下。
如果加上巨额折旧费，至少在可见的 2020 年底中芯南方是亏损的。
图，5 年和 10 年折旧期限对中芯国际上市主体业绩影响
我们无法确定中芯国际采取了多少年的设备折旧年限，因而根据招股书显示的两种极端情况作后续估算。
5 年时限下，折旧对中芯国际主体利润影响在 -3.62 亿美元左右。影响波动最大的情况将出现在 2021 年，将对中芯国际产生 4.34 亿美元的净利润抵扣。
然而考虑到中芯国际上市后面临的业绩压力，若保守地采用 10 年作为折旧期限。因此，2020 年 ~2022 年预计会使中芯国际利润分别减少 0.62 亿美元、0.92 亿美元和 1.13 亿美元。
7 月 5 日，中芯国际（688981）确定发行价为 27.46 元 / 股，对应的发行前市盈率为 83.44 倍，绿鞋行使前发行后对应的市盈率为 109.25 倍，PB 估值下发行前市净率 3.44 倍，对比中芯港股历史在 0.7-3 倍 PB 区间波动，H 股市场近期已给予近乎 5 倍的 PB 估值。截止发稿，中芯国际（00981）在 40.5 港元上下浮动。
尽管提及了中芯国际实际财务压力及潜在泡沫，我们同时也要强调 SMIC 在科创板存在的巨大优势：作为大陆唯一一家（没错，仅此一家）具备 14nm 制程的晶圆代工厂，传统估值方法在一定程度上会与资本市场的反应有所背离；另外，大基金等国资的直接资本支持，先进工艺部分通过 " 南、北中芯 " 的股权分摊设计减小了报表压力。
当股价背离资本逻辑，多出的溢价则被称为泡沫。A 股市场偏好短线炒作，近期半导体估值正在加速上涨，或许，留给我们更多的思考，是如何更好的选择合适的入场价位，以及更靠谱的出场时机。
最后，拿出 Garnter 抽象新技术发展过程的曲线，波峰代表泡沫，波谷代表冷静，我们需要理性认清当下的半导体估值在哪里、未来又会去哪里。希望本文对各位投资者有启发。
图，Gartner 新技术曲线
撰文 | 关熙子、胥崟涛
